价值投资的反思

梁家辉的演技比刘德华好,但是刘德华就是比梁家辉红得多。 这就好比股票,你觉得A质地比B好,但B就是比A更受欢迎。

近期市场

7/26,7/27由于市场对双减政策担忧,沪深300跌近7%。 按照沪深300年波动率16%左右来看的话,这个概率是5-sigma。 证明了对数正态分布根本不对,对数正态分布的话5-sigma事件我可能这辈子都遇不到。 7/27下午3点,一则rumor开始流传:

Heard all US funds aggressively selling HK/China, rumour possible US will place restrictions on US funds investments in HK and China (from us buy side long only trader)

  1. 前半句应该是真的,但应该是市场自发的。老外看来政策风险不得不防,已经远远超出对教培行业的影响,今天可以毙掉教培行业,明天可以是任何一个行业。
  2. 美国政府不太可能限制中国仓位,更不可能清仓中国资产。如果老美也这么随意的话,那教培的双减文件应该吓不到他们。
  3. 港股、美股中概股螺旋下跌,在7/27晚上已经止住。 这波中概下跌,很多超出了基本面,可能是有杠杆基金的爆仓(螺旋下跌也符合杠杆爆仓的特点)。
  4. 时候来看,7/27的rumor更像是最后一击。

选美派和称重派

赚钱就这两个办法,但任何一派也都躲不过前两天的大跌,也没有任何一个杰出的投资者介绍过可以躲过最近两天大跌的方法。 也就是说这两派都是选股大于择时。所以不去钻研躲过大跌的方法,而应该想如何去应对。

可能有一种观点需要改变,即市场长期会是称重机。 股票市场,短期、长期可能都是投票机,都在做选美,就比如梁家辉和刘德华。 要求股市成为称重机过于苛刻,价值回归的时间可能长于企业得生命周期, 也许等A和B公司都倒闭了,市场都没有成为称重机。

价值投资最重要的三个概念:

  1. 以看生意的方式来看股票
  2. 市场先生是为你服务的
  3. 安全边际

第2点对于普通投资者来说,过于苛刻了。 巴菲特不需要看市场先生脸色,因为他可以把一家好公司全部买下来,只赚业绩的钱。 但是,对于一般的投资者,大部分人投资股票获利的方式是以更高的价格卖掉。 一家好的企业,尽管今年赢利比去年增加10%,但是估值下杀20%,投资者还是亏钱。 所以市场的认可非常重要,并且最优的投资是戴维斯双击。

彼得·林奇当年特别喜欢冷门股,越是冷门越喜欢,他坚信好公司必定有公司来发现,最终实现戴维斯双击。 这一点,我开始持怀疑态度。很多公司业绩都有周期性,如果等周期都结束了,还是无人问津那岂不是打回原形。 两家同样优秀的公司,受关注程度高的,是否更加可能取得超额收益呢?

近期的市场给我的启示:

  1. 更多的安全边际。好公司也可以有好价格,市场在极端状态下一切皆有可能。
  2. 以看信用债的方式来看股票。很多看起来便宜的股票,其实隐含着破产预期,这项用来排雷,比如中南建设、华夏幸福。
  3. 重视市场先生的审美&重视增长。便宜的股票很多,尤其香港股市,我司港股才6PE。举个例子,东方财富、港交所和普通券商的PE差那么多,因为前二者是轻资产,即使今年大部分券商的业绩增速可能都比港交所要好,而券商在香港是6PE,港交所和东方财富45PE。虽然三者显然都具有周期性,但普通券商目前的收入增长,更多的将依靠资产规模,规模可能不经济,有点像银行了。港交所和东方财富都是规模经济。 有持续竞争力的企业,体现为ROE高,长期可以保持高ROE,说明进入门槛高。高ROE股实际上一般不会太便宜,因为这相当于要求相对低的PE和相对高的PB。

期权策略

Naked short OTM put,这个策略长期来看没错,关键在于仓位。 如果没有保证金限制,可以死扛,那么这个策略比单纯long position要好。 但市场用一次极端事件教育了我,我也没有想到保证金的要求会涨得那么快。 这次大跌我唯一减掉仓位(而不是相反)的就是300期权,中概互联、场外基金、其他都有加仓。

足以让我认识到期权是一个杠杆很高的工具,而sell put很可能带来一把亏光的结局,需要好好测算仓位。 因为投资生涯里总会遇到5-sigma事件,甚至是1987年美国股市20-sigma的事件。 如果一个策略只要输一次就要全输的话,那一定不是一个好策略。 股票可以死抗,但是杠杆剁仓之后就全部没了,这是无法承受的。 这次还不算离谱,可以让我反思,赚钱机会总是有的,不着急。